中信证券发布研究报告称，维持周大福(01929)“买入”评级，自2022年10月起重新强调一口价政策，认为这一战略举措将有利于维护周大福品牌价值，中长期作用将逐渐于销售端得到显现，维持FY2024年归属净利润预测为75.4亿，上调FY2025-26年归属净利润预测为97亿/119.8亿港元。参考可比公司估值水平，同时考虑到公司作为行业龙头，周大福在产品创新、品牌营销、渠道拓展、公司治理等多角度均具备显著优势，成长性、业绩确定性强，目标价17港元。

中信证券主要观点如下：

金饰：

(资料图)

商品属性结构优化(对婚庆依赖度降低、日常佩戴需求提升、年轻客群增加)，金价上行预期下金饰投资属性彰显，市场有望持续扩容。2022年中国大陆人均珠宝消费额为87美元，而中国香港、中国台湾和新加坡分别为中国大陆的6、3和5倍，预计中国大陆仍有较大提升空间。从需求结构看，该行测算发现日常佩戴用金及占比正在大幅提升。随着居民购买力提升、新工艺涌现下金饰装扮价值提升，黄金饰品的主要消费人群已逐渐转为年轻人。未来，各国央行购金、地缘政治仍具不确定性、美联储加息进入尾声、全球经济衰退预期形成等一系列因素料将继续推动金价长期上行，该行认为金饰投资属性将进一步显现，金饰市场有望继续扩容。根据钛度图闻的数据，消费人群年轻化，过半黄金首饰购买人群为90后和95后(25-34岁)，这意味着：随着居民购买力提升、新工艺涌现下金饰装扮价值提升，黄金饰品的主要消费人群已逐渐转为年轻人。

低线市场规模大于高线市场，各龙头品牌争相渠道下沉。

该行测算得2022年低线地区黄金首饰市场规模约为2,214亿元，占全国的54%。周大福在渠道下沉取得进展：2018年4月周大福推出“新城镇计划”，并在2019年5月开启省代政策，积极布局三四线城市零售点。FY2018至FY2023低线城市门店数量由797个增加至3,336个，占比由34.4%提升至45.9%。

品牌力、产品力突出，年轻化营销出圈。

1、品牌力：拥有94年品牌历史的周大福，品牌知名度、美誉度领先于行业。消费者深度认可周大福品牌价值，当前处于认可产品设计与认可品牌社交文化间的过渡期。

2、产品力：1)领先性：周大福抢先在2017年9月推出古法金产品传承系列，老凤祥、老庙黄金、周大生陆续在2018年4月、2018年12月、2021年10月推出对标的古法金系列。2)原创性：周大福率先开启国潮跨界联名。2019年10月，周大福在业内首创与故宫联名的古法金产品，另外还将合作的中国传统文化IP延伸至敦煌文化。而同行的对标联名则在2022年4月才推出。

3)丰富度：周大福位于行业先列，主要的黄金产品系列涵盖地方民族文化、博物馆文物、宗教文化、婚庆主题等;在产品丰富度、差异化上，周大福具备明显优势3、年轻化营销：周大福微信公众号推文数、小红书账号笔记数及标签浏览量领先于行业;小红书相关笔记过半来自于用户原创;通过一系列国潮IP联名，成功地打入年轻消费圈层。

两年期内门店占比最高，未来单店利润爆发力强。

2021和2022年公司分别净开店1,204和1,758家，合计约3,000家店,占公司2022年末门店数量的40%，当前公司承受较大的新店及次新店的培育压力。1、单店销售：根据该行的测算，周大福加盟店单店销售额显著高于同行。2022年，周大福加盟店平均单店销售额为1,376万元，比行业平均水平高出约30%。根据公告，该行计算出周大福加盟店不同时期的单店销售额，相比行业平均水平呈现出明显的“前低后高”特点。2、单店利润：根据该行的测算，以销售占比最高的克重金为例，同样克重下，周大福的公司端和加盟商端均享有高于行业平均水平的毛利额。结合单店销售，该行亦得出：单店净利润起点略低，增长斜率更高的结论。

龙头溢价明显，当前处历史低位。

龙头周大福的品牌价值明显高于同业，因而享有一定的估值溢价。同业渠道属性强、品牌附加值相对较低，差异性相对较弱。2019年以来，周大福估值中枢为23倍PE，而老凤祥、周大生和豫园股份估值中枢分别为11、15、10倍PE。从当年PE看，当前公司估值已回调至过去3年的低位，对应历史分位8%，配置性价比凸显。

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